6问中国式杠杆:房价与债务挤掉哪个风险会更大?

房价飙涨、债务违约频现,这意味着风险正在聚集。但是,资产价格涨得比债务快,这才是真正棘手的问题,如果房价快速下跌,企业的杠杆率就会上涨,债务负担加重对经济的影响会更大。“所以,房地产价格的稳定是一个非常重要的问题。”野村中国首席经济学家赵扬说。

赵扬发现中国债务问题存在一个典型现象:债务率高,但是杠杆率并不高——杠杆率一般是用负债和总资产的比例来测算,或者是用负债和净资产的比例。而测算的结果是,这几年的杠杆反而在下降,原因是资产价格涨得更快。

这个看起来有些矛盾的现象,恰恰真实反映出了资产价格与债务的症结所在。

赵扬的解释是,负债大部分用于投资,形成了大规模资产,一旦价格快速上涨,就造成了资产价值的增长速度超过了债务的增长速度,最有代表性的就是过去十几年房价的大幅上涨。

经济观察报:房地产泡沫会破吗?

赵扬:房地产价格如果大幅度下跌,企业的杠杆率会出现飙升,因为在负债不变的情况下,资产价格下跌会直接表现为杠杆率上涨。而且房地产也是主要的债务抵押品,如果房地产价格出现下跌,那么债务抵押品的价格就要下降,银行作为债权人会面临较大风险。所以,房地产价格的稳定非常重要。从这个角度来看,政府不会采取过强的措施来主动刺破房地产泡沫。

对中国来说,中国目前可能更接近于日本上世纪70年代中期的经济增长阶段,房地产投资作为过去十几年的热点逐渐冷却,未来的投资会回归常速。这当中会出现产能过剩,就像日本从1975年到1985年之间有十年的产能过剩,房地产投资放缓。这期间,房价可能会出现一些调整,但不是崩盘。

当然,房地产的资产价格的泡沫如何界定,这本身也存在争议。

经济观察报:有没有判断房价风险的直观指标?一线城市房价还会涨吗?

赵扬:目前可以看到的一个明显现象是,中国的一线城市的房价收入比应该在全球是最高的。从这个指标看,房价如果大大超过购买力,那么风险会越来越大。

但我的判断是,中国经济名义增长速度在全球相对较快,家庭收入也还在增长,每年大概保持7%—8%的增速,所以房价如果不再继续上涨的话,高房价一段时间后可以消化。

中国的房地产市场的分化很明显,目前一线楼市有泡沫,但不一定会破,因为一线城市还在有高收入人口流入,很难用平均收入来衡量住房购买力。三四线城市房价泡沫目前不算大,但是如果它像一线城市那样飙涨就比较危险了。

经济观察报:如果保持房价平稳,债务也会继续增长?

赵扬:未来五年,债务占GDP的比例不大可能会出下降。

刚才已经提到了,中国的负债主要是用来做投资的,这跟中国的经济增长模式有关,目前GDP里面有将近一半是固定资产投资,固定资产投资又有70%的融资是通过负债来进行的。所以这样一个金融结构和经济增长模式,导致了中国债务占GDP的比例过去三十年是持续上升的。

十年、二十年以后中国经济会如何,这跟经济的转型有关。只有经济增长模式出现根本性变化,不再通过借债和投资的方式来实现增长,负债率才真正有可能降下来。

经济观察报:有什么办法来降低债务?

赵扬:中国的债务从微观来说,有三个解决办法。一是,部分债务违约,违约率上升,这个进程已经在加快,今后还会继续,比如正在做的债转股,本质上就是债务重组。

二是,转移杠杆,就是把企业债,特别是国有企业债转移到政府部门,目前企业债务率偏高,而政府的债务相对来说低一些,所以有空间来做。已经看到的是,地方政府融资平台的债,通过地方政府发债来替代,这在今后一段时间还会持续。

三是,对国有企业和金融体制进行改革,这才是终极方法。但这需要时间,短期内很难看到明显成效。

从宏观政策来说,有两个选择:一是,要进一步压低债务的负担,就需要把利息率降低。所以利率会继续走低,可能在未来两三年会显著低于目前的水平。

二是,低利率政策,同时还要防止房价出现大幅度下跌,在汇率方面就会面临一定的贬值压力,人民币可能在两到三年的时间内还要继续走弱。

经济观察报:这是否会导致资本流出?

赵扬:投资者的分歧比较大,比较悲观的会认为债务是一个系统性风险,最终会导致中国发生比较大的经济或者金融波动。短期来看,由于汇率的双向波动不是十分灵活,外资会持观望态度。

中国现在是全球第二大经济体,这么大一个经济规模,当然任何国家或者任何投资者在做投资决策的时候,都不能忽视中国。全球经济动荡加剧,中国反而可能成为一个避险的地方,这会有利于对中国的投资流入。

经济观察报:最近银行间推出了CDS(信用违约互换),这会成为房地产的“空头”吗?

赵扬:推出CDS,主要是为了完善金融市场 对信用风险的定价和调节功能。CDS只是一个正常的金融对冲,或者说是进行风险调控的一个金融产品。在一个完善的金融市场中是一个不可或缺的产品。目前市场的解读有些过度了。

至于说美国的房地产市场,当初的上涨和后来的崩盘,其实根本上还是风险没有控制好,因为贷款放给了不具备买房能力和还贷能力的家庭,由此产生了次贷危机。同时,银行给了房子不正常的定价,这也起到了激化作用。

对中国来说,CDS不一定会直接跟房地产泡沫挂钩。从根本上来说,怎么看待和应对房地产市场的泡沫,还是取决于政府针对房地产市场会出什么样的具体政策,比如房贷调控以及土地供应调整。

作者:李晓丹
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分享 2016-10-09

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